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事件描述
公司发布 2022 年报：全年实现收入 312 亿元，同比下降 2.3%，归属净利润 21 亿元，同比下降49.6%，扣非净利润同比下降53.4%。对应4季度收入78亿元，同比下降15.3%，归属净利润 4.7 亿元，同比下降 69.5%，扣非净利润同比下降 79.9%。
事件评论
高压测试后，重启新成长。2022年公司收入增长主要来自民建和非房，收入增长驱动已经发生转变。从品类看，公司防水卷材收入同比下降 20%〔受建筑业新开工影响较大，2022年全年房屋新开工面积同比下滑39%，但公司逆势提升份额）、防水涂料收入同比增长 17%（全年房屋竣工面积同比下滑 15%，在扩渠道和新品类助力下实现高增，2022年经销商数量已突破 4000 家，分销网点 16 余万家）、施工收入同比增长 9%；从渠道看，民建收入约 61 亿元，同比增长 58%，占总收入的比例为 19%。公司渠道结构持续优化，工程渠道和民建收入占比提升，这意味着商业模式日趋优化后，现金流改善成为可实现的。公司2022单季度收入同比增速分别为 17%、2%、-5%、-15%，该基数意味着今年收入增长有望逐季加速，而新标落地情况、地产行业改善节奏和幅度将影响斜率。
盈利已筑底，将迎来回升。2022年全年毛利率约25.8%，同比下降4.8pct，单季度毛利率分别为28%、26%、24%、26%，下降趋势与行业需求下行和原材料上涨的节奏相匹配。参考隆众资讯，2022年全国沥青市场均价约4200元，同比提升30%以上，1季度沥青均价下降至约 4000 元，考虑到龙头企业进行了低价冬储，预计公司 1 季度毛利率或环比改善，且全年毛利率逐季呈同比提升趋势。2022年销售费率约 8.5%（同比提升1.6个百分点），单 4 季度销售费率达到 11%（同比提升 4.9 个百分点），是近年来最高的单季度水平，或源于裁员补偿费用《人员数量从 2021 年末的13630降至2022 年末的 12590人〕及年底经销商返利。伴随收入恢复增长，预计2023 年公司销售费率有望回归正常。
2022年应收规模保持稳定。过去三年收现比分别为1.15、1.11、1.05，付现比为1.14、1.10、1.06，跟收入和成本相关的现金流维持稳定，2022 年底应收规模同比略增长，但环比 3 季度显著下降，使得4 季度信用减值损失冲回 3.2 亿元，最终全年信用减值损失仅 3.1 亿元。2022年经营活动现金流净额为6.5 亿元，净现比同比有所下降，主要源于其他与经营活动有关的现金流出增加，全年其他应收款同比增加较多（押金、保证金账面余额从 6.8 亿元增加至 18.6 亿元），其次 4 季度购买原材料进行冬储也是一定原因。
高压已过，重启成长。我们对地产复苏保持乐观：1）地产问题未解决前，其方向和趋势不会变；2）购房需求早已在刚需区间，源于去年新房销售下滑较多且二手房改善的时间始于去年7月份。行业总量尚未改善背景下，公司收入已体现了强成长性，渠道优化和品类扩张顺利推进，结合去年低基数及行业改善趋势，我们认为公司业绩有望加速。预计2023-2025年归属净利润为40、55、69亿元，对应估值21、15、12倍，积极推荐。
风险提示
1、房地产行业回暖不及预期；
2、原材料价格继续上涨。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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